asian foodの真実
1980年代の前半は、銀行借入の増加が止まり、主として海外市場における社債による資金調達が急速に拡大する。
80年代後半には、社債ファイナンスはさらに増加するが、同時に短期資金の分野でもコマーシャルペーパーの発行が本格化した。
表115は同社の社債による資金調達に限って、多様化の変還をさらに詳しくみたものである。
1970年代にはもっぱら圏内および海外市場で転換社債の公募および私募発行がおこなわれた。
しかし、80年代前半になると転換社債は姿を消し、代わってユーロ市場での普通社債発行が主体となった。
これらの普通社債はすべて金利スワップ、あるいは為替スワップ債であった。
さらに80年代後半になると、親会社による社債ファイナンスと並んで、、金融子会社を通じる資金調達も本格化した。
親会社による発行は、ユーロ市場でのドル建てワラント僚と国内転換社債であった。
他方、ロンドンの金融子会社による発行は、ハイクーポン債、ゼロクーポン債、デュアルカレンシー債、ユーロ円債など、特定少数の投資家の具体的なニーズに合わせて考案された特殊な社債であった。
M商事はわが国大企業の中でも、資金調達の多様化に関しては最先端を行く企業の1つである。
しかし、一般の大企業に関しでも程度の差こそあれ、1980年代を通じて資金の調達形態は著しく多様化したといえよう。
金融の自由化・国際化によって様々な金融手段や金融商品が開発され、利用可能になったことがその背景にある。
現象的には、金融機関借入依存度が急速に低下し、社債や株式など資本市場を通じる有価証券形態の調達が急拡大を示した。
なかでも社債発行の中心は普通社債ではなく、転換社債、ワラント債といった広義エクイテイファイナンスの一環として大量に発行された。
こうして、わが国大企業の資金調達は間接金融から直接金融へ、また負債ファイナンスからエクイティファイナンスへ、大きくシフトしたかにみえた。
団リレーションシップに依存した資本調達しかし、資本の供給ルートからみると、わが国大企業の資金調達の多様化は、これまでのところ依然として伝統的な間接金融体制の中でおこなわれている。
関係の深い金融機関に依存しつつ、調達形態のみが多様化したといえる。
これを示したのが図112である。
図112は、日米の金融市場を通じる非金融部門に対する負債資本の供給形態の推移を比較したものである。
一般に金融方式は直接金融対間接金融という形で議論されることが多いが、ここでは①間接金融相対型、②間接金融公開型、③直接金融公開型、④直接金融相対型、の4つに分けてみている。
借入金か有価証券であるかの形式を問わず、特定少数の金融機関がパッケージで資本を供給する点にわが国企業金融方式の特色があるとする立場からみれば、特定少数の資本提供者との相対による調達か、不特定多数を相手とするオープン(公開)市場からの調達かを区別するほうが、より適切な見方だと考えられるからである。
この図112から、日本の負債資本供給について次のような点が指摘できる。
①1990年に至るまで、負債資本供給の中心は間接金融相対型であり、その比率は一貫して増大してきた。
②直接金融方式の負債供給も、1989年まではその中心は相対型であった。
③この結果、間接金融、直接金融を問わず、相対型が全期間を通して安定的に80%前後を占めるという実体は不変である。
これに対してアメリカでは、直接金融・間接金融を問わず公開型が中心であり、その比率は最近になっていっそう高まっている。
このことは、1980年代のエクイテイファイナンス・ブームにおけるわが国大銀行のピヘイピアにも表れている。
表116は都市銀行の簿価ベースの自己資本の変化と政策保有株式の増加状況をみたものである。
かつては政策保有株式は自己資本の範囲内にとどまっていたが、80年代に入ると自己資本の増加以上に株式保有が増えていることがわかる。
また、預株率(株式保有残高の預金残高に対する比率)の急上昇に示されるように、表向き大企業の銀行離れが進んだにもかかわらず、80年代のエクイティファイナンス・ブームのもとでも大銀行はやはり資本提供のラストリゾートであったことがわかる。
わが国の金融システムの要をなしてきた伝統的な株式保有構造は、1980年代以降のわが国の金融・資本市場の自由化、国際化の流れの中でも、最後まで温存されてきた。
図113は、商事法務研究会による「株買い占め・安定株主に対する実態調査」の一環として、わが国の公開企業の株式保有構造を調べたものである。
図113(a)は安定株主度を調査したもので、回答会社のうち70%以上が、発行済み株数の半分以上が安定保有されていると答えている。
その割合は、90年になっても85年とほとんど変化がみられなかった。
次に、図113(b)はいわゆる株式相互保有状況を調べたものである。
回答会社のうち10%が発行済み株式の50%以上が相互保有されていると答え、27%が3050%相互保有されていると答えている。
株式相互保有の慣行が非常に広範囲におこなわれていることがうかがしミ知れる。
園間接金融システムの破綻戦後一貫してわが国の大企業を支えてきた、メインパンク大株主を柱とする間接金融体制は、1990年代に入ってパフソレ経済の崩壊を契機に破綻した。
破綻の軌跡を要約すれば次の通りである。
戦後日本は、零細な国民の貯蓄を銀行を通じて一元的に吸収し、異例に低い預金準備率をレパレッジにして最大限の銀行信用創造をおこない、輸出競争力をつけつつあった製造業の旺盛な設備資金、運転資金をまかなってきた。
これが高度成長を可能にしたファイナンスの基本的な図式である。
このような信用創造による成長金融が成功を収めたのは、収益性を犠牲にして「よいものを安く」大量に輸出し、その代金(ドル)を短期間に確実に回収することによってであった。
その本質は、輸出代金の回収で完結する巨大な貿易金融システムであり、その要を担ったのが大手銀行なのである。
しかし、伝統的な間接金融システムは、わが国が二度のオイルショックを乗り越えて1980年代初めに輸出大国となり、国際収支の恒常的な黒字国になるに及んで、その歴史的役割を終えた。
製造業の設備投資の伸びは鈍化するとともに、伝統的に優良な借り手であった製造業大企業は輸出競争力を確立することで自己金融力を高め、しだいに銀行離れを始めた。
表117に示すように、伝統的な優良顧客であった製造業が銀行貸し出しに占める比率は、1980年代には高度成長期の半分以下に落ちてしまった。
これが間接金融システム破綻の根本的な原因である。
それ以後、わが国の銀行システムは破綻に向けて大きく変質していった。
表117国内銀行の貸出残高とその構成の変化貸出金合計対GDP比業種別内訳製造業建設(・%不)動産経済の高度成長は終わったにもかかわらず、放漫な信用創造システムは温存された。
そこに1986年のプラザ合意後の超金融緩和政策も加わって、銀行貸し出しは膨張を続けた。
銀行は新たな貸出先として途上国ローン、不動産・建設業向け貸し出し、パプル期のエクイテイファイナンス・ブームにともなう政策投資の有価証券保有などに、急速にシフトしていった。
これらの投融資は競争力の強い製造業・輸出関連融資と違って、資金は中長期に固定されて回収も不確実で、経済成長に直結するかどうかもはっきりしない性格のものであった。
こうして経済成長率が鈍化するなかで銀行の貸出残高は膨張を続け、この結果、80年代初めにはGDPの55%にすぎなかった貸出残高は、90年には100%に達し、ごく最近までその水準が続いた。
これがいわゆるオーバー・バンキング問題である。
ょうやく小泉政権のもとで銀行の不良債権問題に対する取り組みが本格化し、図114にみられるように、銀行の貸出総額および対GDP比率は減少過程に入ったのである。
6、3BIS規制の衝撃。
膨張しきって中身の劣化したわが国の銀行システムが破綻に転じたきっかけは、1990年以降の株価の暴落であった。
とりわけ92年3月から実施された、B1S(国際決済銀行)による銀行自己資本比率規制の影響が決定的であった。
BIS規制の導入に際して、低収益性と低い自己資本比率を特色とするわが国の大銀行は、安易な自己資本拡充策として株式の含み益をTie「nの自己資本に算入する道を選んだのである。
これによって、わが国の銀行の信用供与額が日々の株価に直接影響されるループができあがり、金融システムは急速に不安定化していつた。
BIS規制が合意された当時は、株価が高水準にあったため、含み益のTie「E組み入れ部分は安定的と思われていた。
しかし、その後の株価の暴落によって、株価低迷時には株価水準いかんでは自己資本比率の8%割れが深刻に懸念された。
BIS基準を満たすための最も即効性のある対策は、含み益のある政策保有株式を売却して利益を実現することだった。
これによって、リターンの低いリスク資産残高を減少させられると同時に、売却益の一部が内部留保に加えられることによってTie「1の自己資本の増加が実現するからである。
このため、B1S規制は単に低リターンの株式の政策保有を困難にするだけでなく、自己資本比率達成に余裕のない銀行に対しては、株式売却への強いインセンティプとして働いた。
6圃4株式相互保有制度の本格解消ヘ銀行の政策保有株式の売り切りによる売却は、大蔵省の指導もあって抑制され、当初は益出しのためのクロスによる買い戻し形式のものが中心であった。
したがって、相互保有の解きほぐしは徐々にしか進まなかった。
しかし、銀行の不良資産が雪だるま式にふくらみ、1998年の金融再生法によって一部大銀行の固有化、残った大銀行への公的資金投入、それに続く大銀行の統合再編の流れのなかで、90年代末にかけて相互保有制度は目に見えて解消に向かい始めた(図115)。
年、2001年と目立って減少している。
これによって、戦後の金融システムの一大特色であったメインパンク大株主制度は破綻し、いよいよわが国の企業は純投資中心のオープンマーケットを通じる、直接金融の時代を迎えたのである。
回金融・資本市場の規制緩和わが国の金融・資本市場では1980年代の初めから徐々に国際化、自由化、規制緩和がおこなわれてきた。
90年代に入ってその動きは加速し、日本版「ビッグパン」によって大きな前進をみた。
その一環として企業の資金調達や財務政策に関する規制やルールも大幅に緩和され、少なくとも制度上は欧米の大企業と同様な経営が可能な段階に入ってきた。
社債の公募に関しては従来、格付けその他の制約があったが、1996年1月に適債基準が撤廃され、どの企業も社債の公募発行が原則自由化された。
また、株式の公募増資の際の資格要件も徐々に緩和されてきたが、96年4月にはすべて撤廃された。
同時に、長年わが国独特のものとして維持されてきた時価発行増資にともなう「利益配分ルール」も廃止された。
東京証券取引所の上場基準の緩和や、庖頭特則市場(第2唐頭市場)の開設も進み、上場対象企業のすそ野が大きく広がった。
このほか、1994年10月の商法改正によって自社株取得が、95年11月の新規事業法改正でストックオプションの利用が、そして2001年には金庫株制度が、それぞれ認められるようになった。
表119は、1990年代に入ってから進んだ金融・資本市場における規制緩和措置の推移をみたものである。
園進む資金調達の多様化8、1進む直接金融化。
銀行システムの破綻による信用収縮と不況の長期化によって、企業の新規資金調達も1990年代を通じて低迷した。
しかし、その一方で銀行借入が戦後はじめて純滅に転じ、社債を中心とするオープンマーケットでの調達へのシフトが着実に進行しつつある(図116)。
証券発行による資金調達の中では、1980年代に異常な増加を示したエクイテイ関連のファイナンスは、きわめて低調であった。
それに代わって、90年代には普通社債による資金調達がかつてなく増加した。
表1110は1994年以降の社債による資金調達状況を示している。
80年代に高水準を続けた転換社債、ワラント債の発行がきわめて低調ななか、普通社債の発行が記録的な高水準を続けている。
また、圏内、海外市場の内訳をみると、国内市場での発行が大半を占めている。
このように、ょうやくわが国でも社債による資金調達が企業金融の柱になってきたといえよう。
社債ファイナンスと格付けについては、第13章で取り上げる。
8、2銀行の資本構成の多様化。
資本をパッケージで供給してきた銀行は、従来、企業の資金調達の多様化を歓迎しなかった。
しかし、皮肉なことに銀行経営破綻への対応や自己資本強化の必要性に迫られて、ほかならぬ銀行自体の資本構成の多様化が大幅に進んだ。
まず、巨額の不良債権が表面化するなかでBIS規制を満たすために、多くの銀行が生保等からの長期資金を導入する手段として、劣後債や劣後ローンの活用に踏み切った。
さらには、金融再生」去による大銀行への公的資金の投入に際して、本格的に優先株の活用が図られた。
また、従来、長信銀に限られていた銀行による長期債の発行も1999年に解禁になり、大銀行による普通債の公募発行が始まった。
その一環として住友銀行は99年10月に1、000億円の社債の公募発行をおこない、続いて個人投資家を対象に99年11月に3、4億ドルのドル建て債を公募発行し、同時に円建て債を同行の窓口で販売し始めた。
東京M銀行も、99年11月にアメリカ市場で10億一20億ドルの劣後債を公募すると発表した。
図117に示されるように、銀行の社債発行残高は2000年に4億円を、2001年には6兆円を上回り、2002年末には7、6兆円に達している。
8、3低格付け債の発行の増加。
これまでトリプルB格債(BaaまたはBBB:投資適格債の下限に相当する)には、信用リスクが大きいことから大きな発行市場は存在しなかった。
しかし、大企業の資金調達が低迷するなかで、1999年にはトリプルB格債の公募額が、前年の10倍以上の5、000億円弱に達した。
その背景としては、格付けが低下した大手銀行に対する公的資金の投入などによって、低格付け債に対する投資家の評価が変化したこと、超低金利状態の長期化で高い利回りに対する関心が高まったこと、新しい発行スキームが開発されたこと、などが指摘されている。
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